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魏桥纺织(2698.HK):山东模式的去杠杆之路
时间:2018-02-05 09:46:03  来源:格隆汇  共有条评论

  曾经,有个哥们推过一个捡烟蒂的机会,0.3倍PB,ROE5%左右,成熟稳健老行业,现金流稳定,稳定的小分红,账上钱很多,当初,看一轮历史沿革和资产负债表后,给他回了句:且捡且珍惜……

  随后,关联公司被做空,火烧连城,把这兄弟也带到坑里去,在合规性满足交易所要求后,复牌大跌,同时关联资金交易情况来到阳光下,随后有激进投资者Argyle逼宫让上市公司大幅派息,股价冲高,那哥们再推这个捡烟蒂的机会,这次给他回了句:急啥……

  由于中国经济在短时间高强度的爆发,绝大多数上市公司说白了还是家族绝对控制(持股50%以上)的上市主体,在同股同权的架构下,美国那套激进投资者的逻辑,现阶段在中国的资本市场不适用。即使是股权高度分散的万科,现在复盘,万宝之争有全部按游戏规则办事么?

  这就是客观现实,作为小散户,在哪个赌场玩,就要跟哪个赌场的规矩,跟赌场过不去是最没效率的。

  那哥们说的就是魏桥纺织(2698.HK),有着好烟蒂的模样,也有一张神奇的资产负债表。

  一、家族往事

  这在中国资本市场,去思考捡烟蒂的投资之前,必须先把剧本脉络搞清楚,特别是家族企业,大股东逻辑上是天然对股价有诉求的人群,为什么他会让公司跌成为烟蒂?

  魏桥纺织(2698.HK)是H股架构,大股东在股权上的利益极其不显著,流动性差质押率低,加之内资股无法减持,如此,绝大部分A股大股东资金腾挪的套路在H股架构的上市公司中无法复制,也就是吸取了这个教训,随后集团的小兄弟,中国宏桥(1378.HK)上市的时候用的就是红筹架构。

  魏桥纺织(2698.HK)集团公司是:魏桥创业集团,由张士平家族控制的大型民营企业,传为山东首富,从纺织到铝业,它在山东省一众大型国企群雄逐鹿的格局中杀出一条血路,在山东百强榜单上称霸多年,在迅速崛起的背后,它“自备电厂、自建电网、余电直销、孤网运行”低成本发电模式,带领整个滨州市铝业集群超过老牌铝业强省河南。在魏桥这几十年发展历程中,几乎每个阶段都只聚焦做一件事情,同时在该领域通过极致的成本管控,与之相伴的是高杠杆的激进扩张,迅速的成为行业中的巨人,专注再专注就是魏桥有别于山东其他大型集团关键性差异,魏桥模式某种程度上就是山东模式的典型。

  魏桥纺织(2698.HK)所在的纺织业就是集团发家的老业务,整个行业也过了最辉煌的时候,现在也就是个稳定的现金牛业务,在集团的老同志,中国宏桥(1378.HK)所在的电解铝行业就是后来集团依托纺织自备电厂的优势切入的新行业,也是这些年集团发展的重点。

  那问题来了,魏桥集团又是典型的中国式家族企业,简而言之就是在一把手的调度下,各个平台一盘棋,形成个庞大的错综复杂的共同体,要讲清楚这个故事,还是得请隔壁老王出马讲个故事了,老王白手起家,立了业,膝下又有子女满堂,日子过得红红火火,老大哥早早也成家,日子也过得不错,做到了行业第一。小兄弟成年后,想折腾点事来立业,但是资金缺口有点大,老王的中央财政拨款肯定少不了,老王也安排老大哥资助点,老大哥家底厚,信用高,也承债帮下兄弟,就在这样家庭的帮助下,小兄弟的事业也蒸蒸日上,规模迅速的做到行业的第一,但是现金流就不见得有那么好了,人情债也是债,虽然不会催,但是挂在账上也是个问题。就这样,家族的资源加速了每个子女的立业速度,但是每个子女的风险都分摊到家族里面,形成一个庞大的利益共同体。期间的关联必然比面上的财报关系更深,这样始于中国宏桥(1378.HK)的风险就会传递到其他关联方:集团公司,魏桥纺织(2698.HK)。

  就像三国时期曹操的铁索连舟,看似把船锁起来整体如履平地,但是一旦遇着火攻,那就是火烧连营三百里了……

  2017年,有两把火烧向了这个庞然大物,一个就是年初的爱默生(Emerson)做空中国宏桥(1378.HK),随后核数师安永卡财报,中国宏桥(1378.HK)和魏桥纺织(2698.HK)双双停牌;另一个则是,浩浩荡荡的供给侧改革开到了山东,开到了电解铝,两把火一起烧,烧到一时间风声鹤唳,草木皆兵……

  一个顺势杠杆快速扩张的公司,在开到200公里/小时的高速,突然踩刹车,会发生什么事情,懂点金融的人都知道这意味着什么……

  二、杠杆诅咒

  任何一个曾经与首富沾边的人物或者公司,都是曾经或者正在与杠杆共舞的,没有例外。

  没有杠杆,哪来跨越?没有杠杆,哪来奇迹?没有杠杆,哪来传说?

  但同样的,有了杠杆,就有了诅咒,有些人扛过去了,没事尚可,但一旦出问题,诅咒兑现的时候,毁天灭地……

  具体来看魏桥集团旗下两家上市公司,当下的核心业务:中国宏桥(1378.HK)的有息负债从上市之初(2011年)的不到100亿港币迅速的扩张到2017年中报的900多亿,利润波动较大,但经营性现金流除了2013年压库存之外,基本维持健康增长,没有这种宇宙级的杠杆(负债增长9倍),宏桥怎么可能迅速的成为国内的电解铝第一?但是步子迈太大了,很容易扯着蛋的……

  再看老大哥魏桥纺织(2698.HK),上市之初也有一波上杠杆的周期,期间各项指标跟随者杠杆放大。随后,有息负债稳定在100亿左右,近年来虽然归属上市公司股东利润波动较大,但现金流口径还是稳健增长的,因此,它看似有个好烟蒂的样子。

  如果细看财报就会发现魏桥纺织这个烟蒂的问题,从2009年开始,魏桥纺织的资本开支已经降下来,每年都维持正向经营现金流,又无重大资本开支,为什么还维持着如此巨大的负债,形成大存大贷的诡异局面,巨大的财务成本侵蚀掉传统行业本来就不多的利润,结合上面老王家的故事,相信大多数人都能理解这当中的奥妙,所以中国宏桥被做空的时候,魏桥纺织也跟着被火烧进去了……

  那新的问题来了,环保巡视组开近山东,宏桥该停的产能停了,剩下的产能都没啥大问题,各种账目上的问题也处理干净了,公司顺利复牌,大部分人的逻辑会觉得重新走向合规,问题都解决了,但这正是绝大部分人的思维误区:

  真正的经营环境中,任何的合规、去杠杆都是一个过程,而不是一个行为。

  任何把去杠杆这个事情思考为一个行为的,都是会吃大亏的,庞大的杠杆,如果在短时间卸掉,巨大的冲击成本会消灭一切,对于现金流的打击都是毁灭性的,任何有经验的操盘者都不会做出这种搬石头砸自己脚的行为……

  远的就有2015年A股一刀切去场外杠杆,后来的事情(股灾)大家也都知道了……

  近的就有A股信托通道合规卸杠杆,后来的事情(中小创)大家也都知道了……

  说完宏观的说围观的,曾经的首富,体量大如万达,风向一变,流动性一有问题,就果断手起刀落,438.44亿把文旅项目卖给融创,199.06亿把酒店项目卖给富力,万达酒店发展(169.HK)的海外项目也是各种大甩卖,即使是这样卖还不够……最近万达商业的财务投资者手中的14%股权给腾讯、融创、苏宁、京东联合以340亿人民币拿下,也就这样脱了一层皮,才缓过来……

  杠杆狂魔海航也在空中凌乱了,小道消息是上半年要处置1000亿的资产,老王都卸了一年多了才平稳落地,海航才刚上路呢……

  杠杆这种东西上起来很容易,卸起来很难,病来如山倒,病去如抽丝……

  就算魏桥想卸杠杆,它也需要时间,没有从财报确认卸杠杆,凭什么线索可以确定魏桥要卸杠杆了?没有卸杠杆,账上那些钱始终是动不了的,你懂的,更不论特别股息了……

  这也就是为什么会和那哥们说,魏桥纺织这口烟蒂时机还没到,急啥的原因...

  三、何时重生

  前文提及的魏桥集团铁索连舟,把魏桥纺织(2698.HK)、中国宏桥(1378.HK)都绞到一起了,所以从合规经营、从卸杠杆的角度来说,核心就是把各自之间的铁索拆掉,形成相对独立的主体,切割风险,防止类似这次做空的火烧连营事件再次发生:

  第一步,要先把杠杆的风险源(中国宏桥)给控制住。在停牌期间,宏桥就已经拿了中信银行200亿的贷款授信,随后6.8元/股向中信信惠配股融资54.87亿港币,以8.16元/股的转股价向信銀投资(中信银行海外子公司)发行CB融资3.2亿美金,复牌后,2018年1月,以9.6元/股,发行6.5亿股融资约62亿港元,累计股权融资141亿港币,资金主要用于还贷,流动性风险已经基本缓解了,大股东股权也稀释到了68.85%(未包括信銀投资的CB),需知道,2016年初那次零折价供股,大股东包销,把持股比例提高到81.12%。形势比人强,该割就得割……

  第二步,切断魏桥纺织(2698.HK)、中国宏桥(1378.HK)的关联。魏桥纺织停牌内审后,披露了与关联方的过往的资金交易信息,短期资金调剂总交易额22.45亿人民币,分配银行贷款总额25.22亿,资金划转业务过去两年累计47亿,过去的大存大贷问题的答案,在披露的同时,还做了说明:在2017年4月,过往资金交易余额为0。

  复牌后,2017年11月,公告了新的关联交易议案,希望将与集团公司之间的资金流转合规化,但是随后,2017年12月,公告终止与集团公司资金关联交易的方案,并与2017年底终止现有资金合作,这个就是明显评估过在大股东回避的情况下,这个新议案过不了股东大会,就没必要上去折腾了...

  以上的信息都是明牌,接下来就是猜可能的第三步了,家里的小兄弟还是缺钱,现在关联交易过账已经做不了了,被做空后对合规有要求,而且中信也在盯着,怎么才能合规的把钱拿到集团手里再给有需要的小兄弟呢?

  结论还是:派息,集团高持股比例(63.45%),魏桥纺织(2698.HK)通过派息,资金就合理合法的回到集团公司,也就多交点税,但是少了很多麻烦,就像当年万州国际(288.HK)上了大杠杆收购史密斯菲尔德,但之后卡IPO,现金流紧张,被逼得死去活来,控股子公司双汇发展(000895.SZ)就成了两市中罕见的高比例派息的大白马。

  但是看魏桥的报表,2017H1,165.06亿港币现金及等价物,有息负债111.75亿,半年的财务成本就去了3.44亿...就算魏桥纺织想派息,也得先把负债卸下来,然后剩下的部分再派息,如果不卸负债,直接派息,魏桥的经营性现金万一出点啥问题,对集团来说,又是一个新的地雷...

  如果静态的看,自2013年起,魏桥纺织的在手现金就开始高于有息负债,作为一个低资本开支的成熟行业,完全没必要上杠杆给自己找不痛快,之前的杠杆完全都是家族责任,在新的形势下向万州学习,卸下杠杆,好好分红做现金牛才是出路,当前财务上也具备做现金牛的条件,像Argyle的诉求:要求董事会最少派40亿元人民币(约近49亿元)特别息,并停止再借款给母公司,刚刚好与上表中的(期末现金及等价物-有息负债)接近。

  但是回到主逻辑来,大股东持有63.45%股权,在他能参与投票的议案上,没有任何其他股东逼到他投票,他能绝对控制局面,这就是一人一票的现实...机构投资者只能够在大股东回避的情况下部分控制局面(关联交易议案),从过往的卸杠杆案例来看,大股东就算想高比例派息回笼资金,也得先把魏桥纺织的杠杆卸下去先,没有卸杠杆直接派掉头寸净额(近50亿),万一魏桥纺织经营口出点啥问题,就是找死...

  因此,在财报确认魏桥纺织有息负债规模显著下降之前,看不到大比例派息的可能,更不用说特别股息...

  结语:

  在哪个赌场玩,就要跟哪个赌场的规矩。

  国情就不支持卡尔伊坎式的人物存在,国内大量的都是家族控股上市公司,在一人一票的同股同权架构下中小股东是玩不过的,国外大量存在的无实际控制人的公众公司才是激进投资者登堂入室的天堂。

  一如万宝大战,曾经的野蛮人宝能现在也还不是被人修理的无话可说,更不用说就算是国资出面举牌的神州控股(861.HK),野蛮人都被地头蛇割得干干净净...

  投资嘛,找个高概率,低难度的去参与就好啦,形势比人强...

  客观的去看牌面上的信息,魏桥纺织(2698.HK)可能会是一口好烟蒂,但怎么吸需要把握节奏:

  要高概率的,就等等财报确认杠杆下降,管理处表态了再吸这口烟蒂,弹性小,但确定性高;

  要高弹性的,现在进可赌低概率近期高派息,退可赌高概率的去杠杆后的高派息,但就要承担这波最近这波高派息预期带起来的预期波动了。