1、原材料价格与棉价脱钩，粘胶短纤行业运行逻辑已经发生改变。历史上，粘胶短纤曾主要使用棉浆粕为原料，因此，粘胶短纤价格随棉价同步上涨时，棉浆粕价格也大幅上涨，从而挤压了粘胶短纤行业的盈利。目前，国内粘胶短纤生产企业主要以进口溶解浆为原料，原料价格与棉价不再相关，产品价格景气时行业盈利将得到实现。

　　2、主要原料溶解浆的价格未来将继续走低，粘胶短纤成本端压力逐渐变小。溶解浆是目前国内粘胶生产企业主要原料，其价格由进口溶解浆价格决定。市场担心国外溶解浆反倾销会大幅提高进口溶解浆价格，挤压粘胶短纤企业利润空间。我们在2013年11月6日的粘胶短纤行业报告《供需改善，粘胶短纤有望迎来景气反转》以及2014年年度策略会PPT中指出，国外溶解浆行业高盈利吸引纸浆生产企业大量转产溶解浆，这些转产产能将于2013年下半年到2015年上半年集中投放，未来两年国外溶解浆价格将继续走低。国外溶解浆大型生产厂家毛利高达40%，2013-2015年产能扩张迅速，有247万吨新建、升级或者转产产能，三年产能累计增长35%(考虑到这些产能基本用于粘胶生产，实际用于粘胶的溶解浆供给三年累计增速接近50%)。在供给大幅增长的背景下溶解浆降价是大概率事件。商务部溶解浆反倾销初裁结果对这个趋势没有影响。

　　3、棉花大跌可能性不大，价格差继续驱动粘胶短纤替代棉花。在2014/2015年棉花年度，国家棉花收储政策将不再实行，变为对棉农进行直补，市场担心政策的改变将使棉价大幅走低，从而影响粘胶短纤的需求。

　　我们测算，受皮棉刚性生产成本、棉农必要收益的支撑和国家财政补贴金额限制，棉价将维持在16500-18000元/吨区间内震荡，粘胶短纤目前含税价格不足13000元/吨，成本优势依然十分明显。

　　4、供需改善粘胶短纤行业即将迎来新一轮景气。供给方面，粘胶短纤行业经过2011年产能投放高峰后，近2年新增产能有限，2013-2014年新增产能仅同比增长6%和7%。需求方面，受益于高棉价下的替代效应，粘胶短纤需求大幅提升，2012年和2013年表观消费量增速分别达到28%和20.1%，目前行业平均开工率超过85%，前几年新增产能已经逐渐被消化，预计随着供需结构的改善，即将迎来行业拐点。

　　投资建议：维持行业“增持”评级。未来进口溶解浆价格不断下滑是长期趋势，行业本身供需大幅好转，粘胶短纤的盈利能力会进一步加强，行业有望真正迎来拐点，维持行业“增持”评级。相关受益公司主要有澳洋科技、三友化工、南京化纤、新乡化纤等。

　　风险提示：棉花价格下跌幅度高于预期;下游纺织服装回暖不及预期。